对于千亿市值的医药巨头而言，转型从来不是一道选择题，而是一场必须打赢的生存战。
2025年是中国医药行业从规模驱动转向价值创新的关键之年。集采政策全面落地、医保控费持续深化，行业格局加速重塑。身处转型浪潮的传统药企石药集团，交出了一份耐人寻味的答卷：营收微降，研发加码，BD出海合同金额刷新行业认知。
石药集团的创新之路究竟好不好走，是否已经走通了？2025年年报给出了一个初步的判断。
01/
创新家底：260亿的硬实力
在讨论“路好不好走”之前，必须先看清石药集团（下简称“石药”）的体量。这份“家业”既是其转型的安全垫，也是惯性源。
2025年6月，美国《制药经理人》杂志第25次发布“全球制药企业50强”榜单，6家中国药企上榜，石药集团位列第48位。从营收规模看，石药260.06亿元的年收入在六家中位列第六，与云南白药（412亿元）、百济神州（382亿元）、中国生物制药（318亿元）、恒瑞医药（316亿元）相比，差距约在56亿至122亿元之间。
但营收只是衡量家底的一个维度。全年研发费用58.09亿元，占成药收入比重28.2%，与恒瑞的27.58%基本相当；经营活动现金流净额约58.32亿元，现金及等价物储备超百亿，有息负债率极低；在国际知名咨询机构Citeline的全球管线规模TOP25榜单中位列第15位，拥有113个活跃在研药物，较上年提升4位。这意味着，石药“赌”得起创新，不像中小生物科技公司那样时刻面临生存危机。
当然，这份厚实家底也有沉重的一面：2025年石药营收同比下滑10.4%、净利润下降10.3%。
这恰恰是“家大业大”的一体两面：有足够的资源押注未来，也要为过去的路径依赖付出代价。弄清这份家底，才能真正理解这头“艰难转身的大象”背后，蕴藏着怎样坚定的创新决心。
02/
创新药收入真相：谁在接棒？
“创新药收入占比”是解读这份年报的核心线索。石药并未在2025年报中直接披露这一口径，但通过业务拆解，真相逐渐清晰。
石药集团营收主要来自成药、原料产品、功能食品及其他三大业务。其中，成药业务是收入的核心来源。按治疗领域来看，成药业务涵盖神经系统、抗肿瘤、抗感染、心血管、呼吸系统、消化系统及其他。
2025年，受集采影响，石药集团成药业务收入205.84亿元，减少13.3%。老产品承压的同时，新产品的接棒其实正在加速，其中最为典型的是神经系统领域。明复乐作为第三代溶栓药，凭借“单次静推5-10秒”的给药优势（传统溶栓药需持续输注1小时），2025年销售额突破8亿元，同比增长超过200%。它与恩必普形成“急性期溶栓+恢复期神经保护”的全周期协同，渠道共享进一步加速了放量节奏。
2025年，石药共有五款新产品获批上市，主要集中在代谢、肿瘤及镇痛领域。
在代谢领域，普卢格列汀片（善泽平）是石药在糖尿病领域的首个1类创新药，1月获批上市，10月在阿里健康平台首发上线，日均用药成本约12元。另一款美洛昔康纳晶注射液，是中国首家获批的静脉给药纳晶镇痛产品，6月获批上市。
在抗肿瘤领域，石药的“多恩系列”纳米药物已形成差异化布局。多恩益（伊立替康脂质体）是国内首仿创新制剂，2025年获批新增胰腺癌一线治疗适应症，正加速市场渗透。早在2022年，多恩达（米托蒽醌脂质体）就已获批，作为石药自主研发的全球首创纳米药物，用于复发/难治性外周T细胞淋巴瘤，2023年纳入医保后已进入快速放量期。两款产品同属脂质体递送技术平台，在适应症上形成互补——多恩益主攻实体瘤，多恩达深耕血液瘤。
此外，恩舒幸（恩朗苏拜单抗注射液）是石药自主研发的1类生物新药（PD-1抑制剂），2024年6月获批用于复发或转移性宫颈癌，2025年以国谈身份纳入国家医保目录。2025年11月，帕妥珠单抗注射液的上市申请已获受理，该产品按生物类似药路径申报，用于HER2阳性乳腺癌治疗，临床Ⅲ期试验显示其与原研药高度等效。
最值得关注的是海外BD授权收入。2025年，授权费收入从几乎为0飙升至17.89亿元（约2.5亿美元），同比增长近100倍。这些收入主要来自SYS6005（ROR1 ADC）、伊立替康脂质体等创新药的对外授权首付款及里程碑付款。全年完成5项对外授权，合同累计金额达282.1亿美元。
若将“授权费+新一代生物药+专利期内新药”定义为创新药，2025年石药在这块的总收入占比已逼近40%-45%，约100亿级。据中金公司测算，2025年第四季度药品收入（不含授权费）达48.85亿元，环比增长3.1%，基本面已出现企稳迹象。
新旧动能切换，正在真实发生。
03/
创新之路：手握三把“破局”利器
切换的过程注定伴随阵痛，石药的创新之路面临三重挑战。
第一重：高投入下的利润承压。 58.09亿元的研发投入，加上仍需维持高位的销售费用，将净利润率压缩至14.9%。如果创新药商业化放量速度跟不上投入速度，将陷入“增收不增利”的怪圈。
第二重：热门赛道的激烈竞争。 ADC、GLP-1领域已是红海。石药布局的SYS6010（EGFR ADC）、司美格鲁肽类似药等，均面临激烈竞争，未来价格战风险不容忽视。
第三重：国际化的人才与监管壁垒。 出海是出路，但跨国临床、注册、商业化对管理能力要求极高。家大业大带来的决策链条，可能拖慢创新效率。
然而，石药也手握三把破局利器。
第一把利剑：BD出海从“卖产品”升级到“卖平台”。 2025年，石药完成5项海外授权，其中与阿斯利康的两笔合作最具代表性：第一笔是付费使用其AI药物发现平台（53.3亿美元），第二笔是围绕长效多肽技术平台的185亿美元级合作。这意味着，石药的角色已从“供应商”转变为“技术合伙人”，其底层研发实力获得全球顶级药企的持续认可。招银国际指出，持续推进对外授权是石药未来盈利增长与估值提升的核心驱动因素。
第二把利剑：稳健的现金流“安全垫”。 尽管利润下滑，但石药依然保持着约58.32亿元的经营现金流和极低的有息负债率，这允许它在创新投入上“赌”得起。
第三把利剑：梯次分明的管线布局与前沿技术平台。 依托纳米制剂、mRNA、ADC、细胞治疗等八大技术平台，聚焦肿瘤、精神神经、心血管、免疫和呼吸、代谢及抗感染六大领域。在研项目超200个，其中大分子90余个、小分子60余个、新型制剂50余个。28项重点管线进入IⅡIⅢ关键临床，覆盖小分子、大分子、核酸药、ADC全领域。
真正撑起未来想象空间的，或许是下面这些领域：
在ADC领域，石药已展现强大的出海能力。2025年，ROR1 ADC（SYS6005）成功实现海外授权，总交易额12.4亿美元。目前最具出海潜力的核心品种SYS6010（EGFR-ADC），已获FDA三项快速通道资格及NMPA突破性治疗认定，是国内首个进入Ⅲ临床的同类产品。2025年AACR年会上公布的一期临床数据显示：在EGFR突变非小细胞肺癌患者中，针对EGFR-TKI耐药人群的客观缓解率达63.2%，疾病控制率高达94.7%。它瞄准的是TKI耐药这一治疗难题，全球市场庞大。目前该药正在同步推进多个Ⅲ临床试验，预计2026年递交上市申请。此外，公司还在ADC管线上布局了HER3、B7H3、DLL3等早期靶点。
在双抗及双抗ADC领域，石药通过与康宁杰瑞的战略合作深度布局。从康宁杰瑞引进的HER2双抗KN026（安尼妥单抗）治疗HER2阳性胃癌已提交上市申请，有望2026年获批，填补国内HER2阳性胃癌二线治疗空白。而JSKN003则是“双抗+ADC”的下一代产品。它将KN026抗体与拓扑异构酶Ⅰ抑制剂偶联，在保留双抗高亲和力的同时叠加了ADC的强效杀伤。临床数据显示，在HER2低表达乳腺癌中，JSKN003的客观缓解率达40%（非头对头对比DS-8201的16.7%），严重副作用发生率仅6.3%。该产品已在美国获得FDA孤儿药资格认定，并在铂耐药卵巢癌、结直肠癌等实体瘤中展现潜力，获NMPA多项突破性疗法认定。
在小核酸药物（siRNA）领域，已有PCSK9（降血脂）、LP(a)（降血脂）、AGT（降血压）等5个项目进入临床，管线数量国内领先。更值得关注的是，石药还掌握了神经系统和眼部递送技术，布局了治疗肌萎缩侧索硬化症和眼部疾病的小核酸药物，潜在对外授权机会值得期待。
在in vivo CAR-T领域，石药的SYS6055注射液是国内首款获批临床的in vivo CAR-T产品，该技术通过病毒载体在患者体内直接生成抗癌T细胞，在成本、可及性和治疗即时性上具备潜在优势。礼来在2026年2月以24亿美元收购了一家同类技术公司，石药的先发优势值得高度关注。
在mRNA等前沿技术平台，石药的布局同样不容忽视。依托八大技术创新研发平台（涵盖纳米制剂、mRNA、ADC、细胞治疗等），公司已将mRNA技术从预防性疫苗扩展到治疗性疫苗，VZV mRNA疫苗和HPV治疗性mRNA疫苗正加速推进临床。同时，石药也是少数将基于LNP/mRNA的CAR-T疗法推进临床的企业，瞄准多发性骨髓瘤、红斑狼疮、重症肌无力等适应症。
石药集团预计到2028年底，将有50多款新药或新适应症申报上市。这种“不把鸡蛋放在一个篮子里”的策略，降低了单一产品失败的风险。
04/
创新展望：路不好走，但正在走通
展望2026年，石药正站在创新价值兑现的关键节点。一方面，BD授权收入将持续释放：2026年1月与阿斯利康就长效多肽平台达成的合作，仅首付款就达12亿美元，将成为全年业绩的重要增量。另一方面，集采影响已基本消化完毕，业绩基数降低后，2026年有望实现营收企稳甚至微增。太平洋证券预计，公司2026至2028年归母净利润分别为50.28亿元、55.40亿元和70.77亿元。
但暗礁同样存在。SYS6010等核心在研产品正处于关键Ⅲ期数据读出期，若结果不及预期，将直接冲击市场估值。医保控费力度的持续加大，也可能压缩创新药的长期定价空间。更大的不确定性来自BD收入的周期性波动。虽然巨额首付款能平滑短期业绩，但其确认节奏存在变数。此外，恩必普核心专利已陆续到期，虽因仿制药审批壁垒至今仍未有仿制药上市，但专利悬崖的风险始终悬在头顶。
回到最初的问题：石药的创新之路好走吗？
答案是否定的。 这是一条高投入、高风险、且必须直面国际巨头竞争的路。2025年营收和利润双双下滑，抗肿瘤板块腰斩，恩必普承压，这些都是转型阵痛的真实写照。
但这路走得通吗？2025年年报给出了肯定的信号。 通过集采倒逼腾出空间，通过技术出海打开天花板，石药正在用短期业绩承压，换取长期增长的确定性。58亿元的研发投入、282亿美元的BD合同、200余个在研项目，以及小核酸、in vivo CAR-T等前沿布局——这些数字和布局背后，是一家传统药企向创新转型的坚定步伐。
石药已不再是那个靠原料药和仿制药“躺赢”的传统药企，它正在艰难但坚定地穿越周期。家大业大，不进则退；创新虽难，别无他途。
策划：王卫国 李阳
统筹：尹来 王道斌 游曼妮
采写：南都N视频记者 黄海珊
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